中金：共识景气赛道之外 A股行业设置装备摆设还

　　气概层面，决定科技成长气概跑赢的最主要要素是财产景气宇和业绩兑现。国内和海外当前AI成长趋向仍正在不竭超预期，财产催化事务屡次呈现，而且海外算力赛道已实现业绩高增加，国产AI算力将来兑现业绩的预期也仍正在加强，除此之外存储芯片超预期跌价，立异药、锂电池先后走出周期反转，出海成为新的增加驱动力，成长气概的景气宇和业绩兑现仍处于上行周期。市场中期气概仍将方向成长，但将来要关心岁尾对估值订价的可能切换至2026年的盈利增加，以及部门资金获利告终的影响，可能使得成长板块波动加大并进行内部轮动。

　　行业产能周期的阶段划分。连系本钱开支、正在建工程等目标，以及一系列反映根基面健康程度的财政目标，描绘各行业所处的产能周期。典型的产能周期可划分为六个阶段(图表2)：1)阶段一：供需失衡起头，产能操纵率阶段性下降，行业投入志愿下降，凡是本钱开支增速回落；2)阶段二：供给侧持续收缩，具体表现外行业本钱开支转为负增加，各类运营目标低迷；3)阶段三：去产能深化，行业本钱开支下滑传送至正在建工程增速下降，供给收缩初见成效，具体表现正在本钱开支维持下滑形态，正在建工程增速放缓或者负增加，运营目标未见好转；4)阶段四：供给侧出清较为充实，保守行业凡是表现正在本钱开支/折旧摊销接近1倍，投入和折损根基实现均衡，但分歧业业的阈值和磨底时间长度存正在不同；5)阶段五：行业出清之后沉回扩张，新一轮产能周期，具体凡是表现为行业本钱开支率先转为正增加，产能操纵率回升，行业运营目标改善，是最佳设置装备摆设的阶段；6)阶段六：行业加快扩张，具体表现正在该阶段本钱开支相关目标大幅增加，但本钱开支大幅扩张后的往往不确定性正在上升，对于需求持续增加依赖较高。从最新的中报来看，上市公司的去产能已取得较着进展，非金融企业本钱开支持续5个季度负增加，而且传导至正在建工程持续两个季度负增加，这对于将来逐步供需均衡有益。行业层面上，目前大都行业位于去产能深化但尚未出清的阶段三，但比拟于过去两年，进入供给出清的阶段四和阶段五的行业较着增加，这一点正在高端制制业里表现尤为较着，也是市场成长气概走强的主要根本。具体到细分行业层面。

　　图表16：筹码布局示例，工程机械最优，通信设备偏离成本曲线过大，股份制银行筹码成本布局变差！

　　行业层面，目前市场共识度较高是AI算力和机械人等相关财产链，正在财产景气宇未发生较着拐点之前，中期仍值得沉点关心，但内部各环节可能发生轮动。正在共识之外，立异药、消费电子、电池和有色金属等行业曾经涨幅较大，连系产能周期视角认为这些行业仍处于供给出清叠加需求改善的左侧阶段，中期仍具备较好的设置装备摆设价值，并且有色金属的几个子行业间接受益于全球货泉次序沉构的宏不雅变化。而工程机械、电网设备、养殖业取饲料等行业涨幅不大，但连系产能周期，出海的前景以及PB-ROE框架，也具有较好的设置装备摆设性价比。

　　基于上述思，当前加权打分成果排序前15%，设置装备摆设的备选行业别离是：工业金属、证券、医疗办事、小金属、摩托车及其他、从动化设备、贵金属、养殖业、工程机械、电池、能源金属、电网设备、帆海配备、安全和消费电子。

　　智通财经APP获悉，中金发布研报称，市场当前仍处于8月底以来的震动期，大幅上行的限制来自成交较快上涨、涨幅较大之后资金获利告终的动机，后续表示可能需要新的催化要素，资金面多个主要变化共振使得前期市场资金热度较高，市场难以较着回调，下行风险较小。中期维度，全球货泉次序加快沉构，美元资产的平安性下降，人平易近币资产将继续获得沉估，这意味着市场上涨根底并未。

　　注：大部门目标的数据阐发截至9月26日，展现成果剔除部门规模小且识别度低的小行业 材料来历：Wind，中金公司研究部。

　　能源原材料：能源原材猜中的细分行业周期差别较大，此中煤炭开采行业2022-2024年本钱开支增加141%且本年上半年继续扩张48%，但取此同时需求相对偏弱，逐步步入了阶段一的供需失衡形态。近期市场买卖根本化工行业的产能出清和政策“反内卷”，可是连系本钱开支/折旧摊销等目标仍然较高，化工的子行业板块仍处于阶段三，尚未实现产能充实出清，但产能投放高峰已过，行业供需失衡的压力比拟过去缓解。钢铁、水泥和玻璃玻纤虽然供给端目标显示行业较着收缩，但考虑到房地产投资下滑对需求影响较大，同样无法基于供给端数据判断行业已实现出清。相较而言，看好工业金属和小金属，无论是连系财政目标仍是全球现实供需形态，都处于产能出清形态，且需求端受益AI和全球地缘带来的新需求，是能源原材料里面首选的细分行业。油服工程持久处于本钱开支/折旧摊销低于1的出清形态，但需求改善不较着，因此做为备选关心行业。(图表3)？。

　　以行业多要素筛选考虑较为全面。行业设置装备摆设多要素筛选也是支流的设置装备摆设做法之一，长处正在于考虑要素全面，而且能避免客不雅随便性，但难点正在于分歧阶段市场次要矛盾常发生变化，分歧要素的权沉需要基于市场变化进行调整，以及部门根基面貌标的判断也难以完全避免客不雅性。本次演讲中测验考试正在此前五要素打分模子的根本上，对于细分行业，阐发目标进行初步优化，成果如(图表14、15)所示。此中当前对于气概、根基面、政策、估值、资金面和手艺的权沉别离为10%、45%、12%、13%、10%、10%，若是市场风险偏好下降，则估值、资金面和手艺的权沉可能上升，反之则下调权沉。具体目标注释如下：1)气概，次要基于自上而下对大/小盘、成长/顺周期/不变气概判断，以及对行业所属气概界定进行赋分；2)根基面，此中有自上而下从消费、出口、投资、全球等要素判断宏不雅取行业的联系关系，也有自下而上从行业周期、高频景据和盈利预期调整进行赋分，此中行业周期取前述产能周期高度连系，是权沉最高项目；3)政策，次要连系货泉、财务等宏不雅政策联系关系性，以及具体财产政策支撑程度横向比力赋分；4)估值，次要包罗ROE取PB分位数之差，PB和PE分位数，估值性价比越高则赋分越高；5)资金面，次要连系行业的情感目标、拥堵度和机构超低配环境赋分，情感和拥堵度适度高或者极端冷相对赋分较高，情感和拥堵渡过高则赋分低；6)手艺，次要按照筹码分布，估算各行业指数和成本曲线的相对对于A股指数成本曲线估算和使用)，此中最优筹码布局为成本曲线由短周期至长周期多头陈列，且指数取成本偏离度没有过大。例如当前工程机械资金筹码布局较好，而且板块涨幅不大，取成本线偏离度较低，是最优景象；而通信设备虽然也呈现多头陈列，可是指数取分歧刻日成本偏离过大，得分相对较低；股份制银行则是因为近两个月调整，短期成本曲线曾经下穿持久成本曲线，资金筹码布局相对欠安，手艺得分最低(图表16)。

　　保守制制&非制制业：保守制制和非制制业范畴中有较多行业削减本钱开支并正在低位维持较长时间，但相较高端制制而言需求偏弱，因而对于出清的认定尺度更高，并且正在市场风险偏好较高阶段，股价弹性也相对较弱。此中帆海配备和摩托车行业过去两年新的本钱开支扩张周期，正在市场表示层面已有较大涨幅，将来需求侧的持续增加较为主要。之前实现出清，处于阶段五的左侧行业次要包罗轨交设备、光学光电子和商用车，但目前而言全体需求改善和本钱开支扩张幅度较为无限。处于供给出清但需求尚未改善的阶段四的行业，本钱开支/折旧摊销遍及正在1倍摆布或以下维持较长时间，次要包罗工程机械、白色家电、养殖业、饲料、饮料乳品和通信办事等。此中值得关心的是，本次中报新入选的工程机械、养殖业和饲料，工程机械过去3年大幅缩减本钱开支，需求端出海取得冲破性进展，抵消了一部门国内销量的下滑，而当前因为更新周期的临近，国内销量也呈现企稳迹象；养殖业和饲料同样履历4年去产能的周期，正在建工程已大幅削减，并且“反内卷”政策正在养殖业的可行性和优先级相对较高，龙头公司具有凸起的成本劣势，当前也有较好设置装备摆设性价比(图表5)。

　　向后瞻望，市场当前仍处于8月底以来的震动期，大幅上行的限制来自成交较快上涨、涨幅较大之后资金获利告终的动机，后续表示可能需要新的催化要素，资金面多个主要变化共振使得前期市场资金热度较高，市场难以较着回调，下行风险较小。中期维度，全球货泉次序加快沉构，美元资产的平安性下降，人平易近币资产将继续获得沉估，这意味着市场上涨根底并未。

　　产能周期视角下的投资机遇无望增加。从非金融企业全体的产能周期来看，2023年以来本钱开支增速起头下滑并正在2024年转为负增加，2025年以来正在建工程也转为负增加，显示去产能取得了必然的成效(图表6)。并且2025年上半年新经济范畴的本钱开支曾经转为正增加(图表7)。虽然房地产链、光伏设备和燃油车等行业的供需失衡缓解仍需时间，但其它范畴履历过去3年的本钱开支削减，并传导至产能投放放缓，从停业收入/(固定资产+正在建工程)来看，投入产出比已呈现企稳，从头实现供需均衡的行业无望增加(图表8、9)，这也是2026年A股企业盈利周期可否回升的环节变量。综上来看，沉点关心位于产能周期阶段四、五的细分行业，包罗：工业金属、小金属、电池、消费电子、元件、汽车零部件、医疗办事、通信设备、工程机械、养殖业、饲料、饮料乳品、光学光电子、轨交设备、商用车。但也有部门高景气成长行业并不合适典型产能周期特征，本钱开支和景气周期同步回升同样是较好的机遇，机械人等。

　　产能周期视角寻找拐点型行业和弹性行业仍成心义。持续各行业的产能周期变化，并寻找实现产能出清和需求改善的弹性机遇，正在过去市场低迷期间取得优良的超额收益。可是自客岁9月市场转为上涨以来，投资者风险偏好提拔并沉点设置装备摆设高景气行业，该策略的劣势有所下降。例如2023年的通信设备、商用车和帆海配备，2024年一季报的消费电子和元件，2024年三季报的锂电池，都是从产能周期视角识此外沉点行业。正在当下高度共识的行业之外，拐点型行业或者具备业绩改善弹性的行业，具备较好的设置装备摆设价值。

　　行业层面，目前市场共识度较高是AI算力和机械人等相关财产链，正在财产景气宇未发生较着拐点之前，中期仍值得沉点关心，但内部各环节可能发生轮动。正在共识之外，立异药、消费电子、电池和有色金属等行业曾经涨幅较大，连系产能周期视角认为这些行业仍处于供给出清叠加需求改善的左侧阶段，中期仍具备较好的设置装备摆设价值，并且有色金属的几个子行业间接受益于全球货泉次序沉构的宏不雅变化。而工程机械、电网设备、养殖业取饲料等行业涨幅不大，但连系产能周期，出海的前景以及PB-ROE框架，也具有较好的设置装备摆设性价比。

　　注：大部门目标的数据阐发截至9月26日，展现成果剔除部门规模小且识别度低的小行业 材料来历：Wind，中金公司研究部。

　　PB-ROE视角下，有色金属、农林牧渔、非银金融、通信等行业相对占优。为规避各行业盈利能力和估值中枢的差别，基于PB和ROE分位数建立散点图。从一级行业层面，因为计较机、电子等TMT范畴正在履历近期上涨后，估值上升至汗青高位程度，而中下逛顺周期行业遍及估值不高，但盈利能力也相对欠安。连系ROE分位数和PB分位数，以及ROE(TTM)持续两个季度改善的筛选下，农林牧渔、通信、有色金属、非银金融等行业相对占优，也取此前其它设置装备摆设线索有高度的沉合性。从二级行业层面，按照ROE分位数30%，PB分位数70%，且roe分位数-pb分位数10%，近两个季度ROE下滑不跨越0。2个百分点等前提进行筛选。饲料、非白酒、医疗办事、化学原料、白色家电、能源金属、小金属、证券、通信办事、农化成品、饮料乳品、轨交设备。

　　PB-ROE框架将估值取根基面质量较好地连系。当前市场履历较大幅度的上涨后，局部已呈现估值偏高的问题，因而需要对估值要素赐与必然考虑。典范的PB-ROE框架往往面对较多争议，凡是模子的方针正在于筛选PB较低、ROE较高且不变的行业，可以或许避免纯真看市盈率估值导致的低估值圈套。可是该模子可能面对周期圈套，即行业根基面进入周期高点回落的过程中，可能呈现PB领先于ROE下降的特征，进而呈现为高ROE和低PB。因而PB-ROE框架需要同时连系ROE的周期和变化趋向进行判断，仍可能对当下市场具有必然的参考意义。

　　出海仍然是当前业绩确定性较好的机遇。过去几年国内无效需求相对不脚的布景下，上市企业国内营业增速全体放缓，企业通过产物出口或产能出海获得新的增加驱动力。虽然全球财产链正在发生沉构，商业不确定性上升，但中国制制业的全球合作力也同步提拔。受益于新兴国度和成长中国度工业化历程，中国对非美经济体出口增速较高，行业层面表现为机电类等两头品增速较高。上市公司海外营业收入占比遍及提拔，全数非金融企业由2021年14。1%的占比提拔至2024年的16。3%，1H25全数A股上市公司海外收入同比增速5。6%，占比进一步提拔，必然程度上填补了内需的相对不脚。分行业来看，家用电器、电子等行业连结了出口合作劣势，2024年海外收入占比别离达38。3%和41。7%。而机械设备和汽车则是海外收入占比提拔幅度最大的行业，2024年比拟2021年别离提拔9。0和8。4个百分点，反映中国具有超大规模市场、大长全的财产链和人才盈利等劣势，制制业合作力不竭扩展到新的范畴。

　　高端制制业：高端制制业是过去两年产能周期改善最较着的范畴，2023年时大大都细分行业存正在供需失衡问题，仅汽车零部件和通信设备合适设定的供给出清前提。跟着各行业先后进行本钱开支收缩和产能扩张放缓，而且需求仍有优良的增加，2024年一季报的消费电子和元件，以及2024年三季报的电池先后入选正在产能周期的沉点保举。电池行业市场正在此前存正在较多不合，但连系行业需求连结较高增加以及财产链各环节均正在2023-2024年大幅缩减本钱开支，认为偏下逛的电池制制环节无望率先实现出清和从头扩张。近几个季度，电池的龙头公司连结优良业绩增加，而本次中报锂电设备等环节的根基面拐点获得确认，储能电池一度求过于供，固态电池贡献新的增量需求，电池仍是值得关心的沉点范畴。相较之下，光伏设备去产能进展相对迟缓，且供需失衡的问题更凸起，产能周期仍处于阶段三，可是考虑到上半年光伏设备本钱开支下滑跨越50%，以及行业“反内卷”政策推进，光伏设备近期估值修复，供需改善仍需时间。从本年一季报和中报来看，医疗办事(次要是CXO)是新增的实现产能出清行业，而且叠加立异药冲破带来的需求，医疗办事也是值得关心的沉点范畴。此外，半导体和机械人财产链(从动化设备、电机)近几年周期中以扩张为从，并不合适产能周期的典型阶段划分，的焦点正在于财产景气宇。分析来看，高端制制业从产能周期视角值得设置装备摆设的行业包罗汽车零部件、通信设备、消费电子、元件、电池和医疗办事(图表4)。

　　出海投资机遇筛选。沉点基于海外收入占比、海外取国内营业收入对比、以及海外毛利率等维度进行筛选，并分析考虑行业海外营业对美依赖度，次要关心目标包罗：1)海外收入占比力高且维持优良趋向，或者海外收入占比本身不高但提拔较着；2)收入增速维度，2022-2024年海外营业累计收入增速大于30%，同期国内营业累计收入增加表示尚可；3)利润率维度，国内营业毛利率表示不变，海外毛利率表示优于国内或海外毛利率近年持续提拔。分析上述参考目标，筛选约14个细分行业(图表11)，此中连系潜正在空间和行业周期，更看好工程机械、商用车、逛戏和电网设备。

　　正在共识景气赛道之外，A股行业设置装备摆设还有哪些线月底以来A股次要指数履历加快上涨，而且呈现为布局从线驱动指数的特征，共识度较高的AI财产链、立异药和有色金属等高景气权沉板块，较大的涨幅贡献了指数的大部门收益。另一边宏不雅经济数据相对平平，超70%行业跑输万得全A指数(6月23日-9月24日上涨24%)，若是对前述赛道设置装备摆设比例不高，将难以获得组合超额收益(图表1)。跟着近期市场转为震动形态，无论将来是继续集中设置装备摆设高度共识的高景气赛道，仍是进行气概再平衡并寻找其它“高切低”设置装备摆设机遇，当前都是主要的思虑决策窗口期。本篇演讲连系中报财政数据、景据、估值和资金面等维度，正在共识景气赛道之外，供给了几条行业设置装备摆设的线索，而且从定量角度建立细分行业打分模子，以对当下的设置装备摆设供给思。

　　注：全数A股不含金融企业；因为半年度和年度演讲披露海外营业收入的样本公司分歧，部门行业半年度和年度数据差别较大 材料来历：Wind，中金公司研究部。